海润光伏经过近几年的快速发展，2011年营业收入已达71亿元，电池和组件收入占比不断扩大，已从最初的硅片制造企业发展成为垂直一体化企业。但是自去年起，光伏行业出现产能过剩，供需严重失衡导致产品价格跳水，公司产品毛利率随之大幅下滑，制造环节盈利状况堪忧。

　　不过，海润光伏去年率先进入电站开发建设领域，形成资本、资源、技术三大竞争优势，获得先机。公司完成并网的大部分电站，都会转让出售，预计出售价格能保证10%以上的净利率，净利润有望达到1.2元/W以上；未出售的电站，运营的IRR（内部收益率）将达到8%以上，回收期8-10年左右。自今年下半年起，公司将进入电站收获期，成功出售电站将为公司带来新的盈利点，公司业绩有望反转，明年业绩将大幅提高。

　　我们预计海润光伏2012-2014年摊薄EPS分别为0.13元、0.42元和0.58元，对应PE分别为63.7倍、20.4倍和14.8倍。考虑到公司作为A股龙头将在行业整合中受益，而电站蓝海市场广阔，公司有巨大的成长空间，首次给予公司“推荐”的投资评级。

　　产能有望增加20%以上

　　今年初出台的《太阳能光伏产业“十二五”发展规划》支持骨干光伏企业做强做大，预计2015年将形成1-2家5GW级太阳能电池企业，8-10家GW级太阳能电池企业；培育1-2家年销售收入过千亿元的光伏企业，3-5家年销售收入过500亿元的光伏企业。在政策导向下，我国光伏行业将在整合与淘汰中提高市场集中度，龙头企业有望受益。

　　从目前的产能分布来看，预计2012年年均产能约为59GW，其中有效产能约为43GW，而中国一线企业产能达22GW.这些骨干企业必然成为行业整合的主体。中小企业将因为规模不经济、研发实力不足、缺乏品牌效应逐渐退出行业或者被兼并收购。在供需重新达到平衡之后，一线企业将独享行业增长带来的收益。

　　杨怀进先生曾在尚德电力、中电光伏、晶澳太阳能三家世界顶级光伏企业任职；三家公司创业和上市过程中，杨怀进本人都起到了极为关键的作用，因此他也获得了“光伏教父”的称号。2009年下半年，杨怀进从晶澳太阳能离职，转战海润光伏任CEO，海润光伏上市也得以提速。不仅如此，曾任晶澳太阳能管理层的姜庆堂、吴廷斌等人也纷纷辞职，跟随其进入海润光伏担任高管。

　　杨怀进团队入主后，转变海润光伏发展战略：完善产业链。江阴海润作为海润光伏的总部基地，只限于硅棒、硅片生产；而奥特斯维能源作为太阳能电池片及组件生产基地在太仓成立，之后合肥海润项目也正式投产。目前海润光伏已形成硅片产能500MW、电池产能1.5GW、组件产能1GW的完整产业链。今年初，公司生产线大规模进行技改，将大幅提高单线产能利用率，进而扩大产能。预计技改完成后，电池片和组件产能有望在现有的基础上增加20%～30%。

　　海润光伏在电池片生产环节有较大的技术优势，因而会继续保持菱形产能结构。同时，公司投产硅片生产新项目，自制硅片成本低于来自保利协鑫的采购价格，可进一步降低公司最终成本。在两年多的时间里，公司迅速复制晶澳太阳能成功之路，跻身国际一流光伏厂商之列，并成为光伏A股龙头企业。

　　目前海润光伏已经掌握了150微米的生产技术、先进制绒技术、均匀高方阻发射极扩散技术、精准对位印刷技术、先进钝化技术、激光应用、非接触式印刷技术、光诱导电镀技术等一系列电池产业化关键技术，目前采用常规生产线大批量生产的单晶硅电池平均转换效率达到18.5%，多晶硅电池达到17%，在国际光伏行业处于领先水平，每瓦制造成本控制在行业较低水平。

　　率先进入电站开发领域

　　光伏产业链的制造环节，充分竞争甚至产能过剩，已是“红海”市场；而最下游电站领域则是“蓝海”市场。海润光伏超越产业竞争，去年率先进入电站开发建设领域，在蓝海中已获得先机。

　　电站开发建设具有很高的资金壁垒。按照11元/W的国内投资成本来算，投资一个10MW的电站就需要1.1亿元，因此电站开发建设首先是一个资本密集型行业。作为A股龙头，公司的资本优势不仅体现在自身规模上，还体现在融资能力上。公司投资海外电站的贷款全部来源于国家开发银行，公司拥有很高的授信额度，有利于未来进一步开拓海外新兴市场。除了间接融资外，公司拟在A股定向增发，直接融资38亿元。

　　海润光伏在项目资源和供应资源两方面均具有较大优势。项目资源主要包括优质项目的获取渠道，也包括与当地政府、会计法律机构的合作。公司数个并网项目、在建项目以及大量储备项目，彰显公司丰富的项目资源。除了巩固保加利亚、意大利等已有市场之外，公司还加大了开发潜在市场的力度，包括日本、南美、墨西哥、中东地区、摩洛哥等。

　　供应资源优势主要是指，在开发建设电站时可以提供自身制造环节的产品，以项目开发带动产品销售。在获取垂直一体化利润的同时，也在一定程度上保证了出货量。随着每年电站投资容量的迅速增长，公司组件产品出货量的增长也将日趋稳定。

　　投资光伏电站对于项目评估、项目选择、工程设计、运营维护等技术都提出了极高的要求，任何一个环节的失误都可能将利润吞噬殆尽。同时，提高技术水平也能提高系统效率、降低成本、保障发电量。公司各电站项目进展顺利，成功经验的积累，有助于扩大公司的技术优势。

　　海润光伏完成并网的大部分电站，都会转让出售，预计出售价格能保证10%以上的净利率，净利润有望达到1.2元/W以上；未出售的电站，运营的IRR将达到8%以上，回收期8-10年左右。

　　目前，海润光伏电站尚未售出以确认收入，考虑到制造环节盈利空间有限，公司中报业绩存在较大的压力。自今年下半年起，公司将进入电站收获期，成功出售电站将为公司带来新的盈利点，公司业绩有望反转，明年业绩将大幅提高。